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     编者按：了解一家上市公司 ，离不开公司所处的行业环境 。为帮助投资者掌握不同行业的财务分析基本技巧 ，提升投资决策能力 ，深交所投教中心联合毕马威、海通证券、长江证券 、兴业证券，共同推出“财务视角看行业”系列投教文章 。本篇是本系列第九篇 ，敬请关注！

    上篇文章提到 ，医药行业主要关注增长类 、盈利类 、收益质量、研发投入四类财务指标。本篇及下篇，28圈将通过模拟“密室逃脱”游戏 ，带您在实践中学习运用这四大类指标进行分析，找到打开“发展之窗”“营运之门”“研发之灯”的三把钥匙 ，进一步了解医药公司基本面情况 。

     从增速、毛利率打开“发展之窗”

     来看一则案例 ：制药企业A公司2017年至2020年营业收入增速分别为25% 、26% 、34%和19% ，复合增长率约为19% ；制药企业B公司2017年至2020年营业收入增速分别为-1% 、19%、27%和20% ，复合增长率约为16% 。2020年医药制造业规模以上企业实现营业收入24,857.30亿元 ，同比增长4.5% ，整体来看，A与B的增速均优于行业整体水平，表现似乎都不错 ，但仔细一看，B公司2017年营业收入不增反降，而且差距比较明显 。

      为什么会仅在2017年出现这种情况 ？通过阅读B公司年报得知，2017年2月，B公司的主要产品进入更新后的国家医保目录，这意味B公司要执行医保谈判价格 ，导致其产品销售单价明显降低，但此时 ，由于进入时间较短 ，因医保目录带来的放量尚不明显，才出现了2017年营业收入不增反降的情况 。新医保目录同样适用于A公司 ，但A公司营收增速并未因其出现如此波动 。通过阅读年报得知，这是因为A公司在2017年之前纳入医保目录的产品就已达到53种，而2017年仅新纳入8种产品 。通过对比A、B两家公司的营收增速 ，可以发现 ，在医保政策变化时，A公司丰富的产品线为其提供了有力保障 ，所以相比之下 ，A公司的抗风险能力也更强 。

      再看毛利率，A公司2017年至2020年的毛利率约为87%至88% ，B公司同期的毛利率约为93%至96% ，B公司毛利率明显高于A公司。通过阅读两家公司的年报得知，A公司是一家创新药和仿制药共同研发的公司，B公司则是一家创新药企业 。结合行业常识 ，创新药的高盈利能力是知识产权保护的结果，专利期内的排他性导致其几乎没有别的产品竞争 ，而仿制药是完全市场化竞争 ，因此，B公司的高毛利也正是由其“尖+精”，即不够丰富的产品线结构带来的。

      对于商业流通企业而言 ，由于其角色职能是将产品从生产企业配送至下游终端 ，且在下游直接面对医药产业链中最强势的医院环节，因此其净利润率通常不高。以商业流通企业C公司为例 ，其2020年的毛利率仅为11.8% ，与上述A 、B公司不具有可比性。

     通过上述案例可见 ，医药企业的产品 、服务性质不同 ，导致了其毛利率的差异。当一家公司的毛利率与其产品、服务结构 、性质相匹配时 ，究竟是何种结构的公司更值得投资，则需要投资者的自身判断 。

     从费用率、经营净现金流/净利润推开“营运之门”

     对于一家产品结构发展良好 、产品毛利高的医药企业来说 ，能最终留存多少利润 ，留存利润的质量又如何呢 ？

     来看一则案例 ：A公司2016年至2020年的销售费用率分别为39%、38%、37%、37%和35%，较为稳定并呈现轻微下降趋势；B公司2016年至2020年的销售费用率分别为39% 、38% 、41% 、36%和37% ，走势相对波动 。结合经营净现金流/净利润来看 ，A公司2016年至2020年的该比率分别为0.98 、0.77、0.68 、0.72和0.54 ，整体呈下降趋势 ；B公司2016年至2020年的该比率分别为1.11 、1.11 、1.75、2.46和1.07 ，除2019年有较大幅度增长外 ，其余阶段均较为稳定 。

    通过阅读年报可以发现 ，以2019年为例 ，B公司经营净现金流/净利润大幅增长的原因为产品销售现金流入较多 ，而固定资产折旧 、无形资产摊销 、股权激励费用等非付现费用较大 ，因此经营活动产生的现金净流量远超过净利润。

    当收益率指标之间出现矛盾时 ，28圈可以从公开途径进一步了解公司信息，分析公司的运营情况是否恶化。通常来讲，制药  类企业离不开销售驱动和创新驱动，如一家企业销售费用率较为稳定，营收也逐年增长 ，但经营性现金流/净利润指标确呈现逐年下滑态势 ，这时投资者可以收集更多的企业营运信息作出判断 ，例如，关注公司是否存在向下游压货的情况等 。

（本篇由毕马威华振会计师事务所王丹、黄嘉程供稿）

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